展望2025年，预计新增一般国债4.7万亿-5万亿，这部分国债发行节奏偏后，参考往年节奏，净融资高峰三季度居多★，低谷在一季度★★，一般在3月两会后披露全年财政赤字和超长期特别国债后★★★，发行节奏逐步加快★★★。超长期特别国债预计2万亿★★，在二季度后陆续发行，发行节奏较为平缓，考虑到有1万亿集中补充大型商业银行核心一级资本，这部分特别国债发行会相对集中★，届时需关注对市场的冲击★★★。
伴随着经济增速的逐级回落★，经济结构悄然转变★★。从各行业对GDP的贡献来看★★，地产和建筑行业在GDP中的占比明显回落★★★，尤其是地产行业其占比已经从高峰时期的7.67%回落至5%附近，与之相对应的高新技术行业和装备制造业快速崛起。截至2024年11月★，规模以上高技术制造业★★★、装备制造业增加值同比7.8%和7.6%，远高于工业增加值的平均增速5.4%（其中装备制造业增加值连续16个月高于全部规模以上工业），虽然这些行业发展增速较快★★★，但由于传统行业降量较为明显★★★，这使得中国经济呈现升级换挡的特点。
2024年央行对于国债收益率形态的监管始于4月23日，当时中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访表示，长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内，当前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上★★“安全资产★”的缺失，随着未来超长期特别国债发行，“资产荒”的情况会有缓解★★★，长期国债收益率也将出现回升。此后央行在8月初交易商协会对江苏四家农商行启动自律调查，12月8日央行约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构★★，提出了一些要求，主要包括：要密切关注自身利率风险等风险状况，提高投研能力，加强债券投资稳健性；依法合规开展投资交易，央行近期已经严厉查处了一批涉嫌出借账户、扰乱市场价格、利益输送★★、内控缺失等违规行为的机构，同时正在全面摸排违规行为线索，后续将保持常态化的执法检查，对债券市场违法违规行为零容忍★★。同时在经济工作会议中，政策层面也提到探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，我们认为2025年货币政策对于国债收益率形态的管控会较24年更为严格，2025年非常规的监管政策预计会较今年有所增加。
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对于2025年的GDP增速，我们认为由于2024年年底新华社发表经济增速文章《中国经济增速怎么看》★★★，文中指出看经济速度，不仅要看速度，还要看质量，不仅看当下、看一时，更要辩证看★、长远看，当前的中国经济更注重实现质的有效提升和量的合理增长。综合考虑国内经济所面临的时代背景及经济周期，我们认为对于国内GDP增速大概会维持在4.5%附近★★★。
央行支持性的货币政策仍为2025年主基调，这决定债市不会进入熊市，但后期央行会更加注重结构性政策的应用，宏观审慎与金融稳定功能的首次提及也意味着2025年债市的收益率控制预计会更加频繁。
从2024年的固定资产投资数据来看★★★，整体维持平稳走势★★，没有表现出超预期的增速，截至2024年11月，固定资产投资累计同比仅为3★★.3%★，远低于疫情前，房地产投资仍是主要拖累★★★，11月房地产开发投资累计同比为-10.4%★★★，降幅较上月扩大0.1个百分点，同时创出年内最大降幅★。基建投资不温不火，截至11月累计同比仅为4.2%。2024年在地方债化债背景下，基建投资和实物形成量均表现偏弱，2024年以来政策限制城投平台新增融资，央行、财政部★★★、发改委★★★、证监会联合发布150号文，里面明确提及退平台不晚于2027年6月末，从2024年城投债余额和城投债存续只数来看，也呈现明显的缩减态势★★★。这使得虽然在年底专项债集中发行，但以化债为目的的特殊再融资债券发行叠加其投资方向的受限性导致2024年的基建投资整体不温不火。展望2025年，财政重点工作导向仍在化债，伴随着着赤字率的提高★★★、特别国债的增发及专项债额度的增加，预计基建投资仍有望保持一定的韧性★，但考虑到特别国债和专项债投资范围会倾向于★★★“两重★★”和★“两新★★★”项目，预计对于基建2025年度大概率以维稳为主。
从国内主要部门的杠杆率来看，当前国内企业部门和居民部门杠杆率明显过高，其中企业部门杠杆率已经高达174.6%，居民部门的杠杆率也有63.2%，相比于美国★★，我国企业部门杠杆率明显过高★★★，美国一季度企业部门杠杆率仅为76.8%，我国居民部门杠杆率虽然低于美国，但由于国内的社会保障体系尚不够健全★★★，这使得居民加杠杆意愿较为谨慎★。2024年★★，通过观察我国人民币贷款结构数据不难发现★★，2024年以来企业部门加杠杆意愿较为薄弱★，企业部门中长期贷款自3月以来持续处于同比少增的格局，截至2024年11月企业部门中长期贷款仅为2100亿★★，较去年同期同比少增了2360亿元★★。通过对比工业企业利润数据不难看出，自2023年11月工业企业利润同比见顶后，企业部门对未来经营预期偏弱，这也导致了2024年企业部门在本身杠杆率已经很高的情况下，并未进一步增加信用扩张。居民部门★★★，虽然国家2024年房地产政策举措繁多，包括下调存量房贷利率★★★、优化保障房再贷款政策等，但从实际效果来看★★★，商品房销售量数据虽有所抬升★★★，但价格数据仍然偏弱，从70大中城市二手住宅价格指数来看，11月仍然维持偏弱运行态势，11月一线城市二手价格指数同比-8%，二线城市二手价格指数同比-8.4%，三线城市二手价格指数同比-8.8%，均较上月改善幅度不大★。当前房地产销售数据仍然体现在地产预期下行趋势下★，虽然政策保驾护航，但居民购房意愿仍然疲弱★，导致以量换价特点明显★。往前看，目前商品房销售压力仍然较大，尽管新开工面积快速回落，供给明显收缩，但较之新开工面积的回落★★★，商品住宅销售面积下降更为明显，这使得已开工未售库存/商品住宅销售面积增加显著，对应着商品住宅去化压力的增加。较之2015年-2017年期间的棚改货币化推动的需求改善、库存出现回落★，当前的地产压力会更为明显★★。虽然今年政策层面提出收购存量商品房用作保障房的政策不断升级，央行将保障性住房再贷款央行资金比例从60%提高到100%，财政部也表示要支撑地方用专项债用来收储。但整体落地进展较为有限，截至三季度，央行保障性再贷款仅使用了162亿★，使用率仅为5★★★.4%。由于当前房价进入下行周期，在居民对未来预期偏弱的情况下，居民端主动加杠杆意愿不足，虽然政策层面试图采取收储的方式来加快地产库存去化，但由于收储过程中地方政府对商品房库存进行再配置和再定价★★★，使得商品房实际去化预期有一定偏差。往前看，2025年★，我们认为政策面会加大力度维稳房价，在2024年政治局会议中特别强调稳定楼市股市★，预计2025年会加大政策支撑力度稳定楼市预期。
截至2024年12月20日，国债发行量12★.3万亿，使用结存额度4000亿元（特别国债续发）★，当年新增一般国债净融资量3.3万亿，特别国债净融资量1万亿，发行节奏主要集中在三★★★、四季度★★★，发行后置明显。
经济结构分化、内需不足、外需面临调整、化债背景下基建投资面临压力等因素会使得本轮库存周期的修复较为艰难，虽然中央加杠杆意愿较强，但在地产顺利筑底前，价格数据预计修复缓慢★★，PPI仍有进一步回落风险★，这意味着利率仍在下行过程中。
2024年国债期货趋势性走高，驱动因素在于新旧经济增长模式转换过程中★，经济总量增速下滑，为了对冲经济增速下滑所带来的系统性风险，2024年央行实施支撑性的货币政策，加大逆周期调节力度★，促使市场流动性维持平稳，在基本面和货币政策的双重支撑下，债市2024年走出了超预期的牛市行情，三十年期国债期货主连年度涨幅16.87%。2024年1月-3月初，国债期货震荡走高★，其中30年期国债期货表现占优，这主要由于央行在1月24日宣布于2月5日降准0★★★.5个百分点并进行定向降息，2月央行对5年期LPR利率调降25BP★★★，在基本面维持偏弱修复央行降息预期持续释放的前提下，1月至3月6日，30年期国债期货涨幅达5.5%，领涨整个国债期货品种，30年期国债收益率也因此下破2.43%★★。3月初至4月23日，对于长债的利空因素逐步浮出水面，政府工作报告提及“避免资金沉淀空转”，同时表示拟连续几年发行超长期特别国债★★，今年先发行1万亿元★★，这使得超长债供给增加预期对债市形成利空。此外3-4月各地地产政策陆续优化也对债市构成压制，但3-4月地方债发行偏慢★，国债发行节奏也弱于往年，加之4月资金面整体平稳★★★，这导致3月初到4月底★★，国债期货先抑后扬★★★，各品种国债期货均创出新的高点。但是4月23日，中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访表示，长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内，当前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上★“安全资产★★”的缺失，随着未来超长期特别国债发行，“资产荒”的情况会有缓解★★，长期国债收益率也将出现回升★。该言论后，长债明显回落，此后二季度★★，央行也是多次对超长债进行指导。在5月底，央行主管媒体金融时报援引业内人士官宣：如若银行存款大量分流债市★，央行应会在必要时卖出国债★★。这导致虽然5月的基本面对债市仍有支撑，但长短端表现不一★★，2年期和5年期国债期货09合约均再次创出年内高点★，但长债始终维持区间震荡走势。进入6月后，基本面及资金面对于债市仍有支撑，虽然央行没有如期调降MLF利率★，但因金融时报报道降存款利率还有空间加之央行大额投放OMO平抑流动性缺口★，30年国债期货再破前期高点。2024年下半年★，国债期货仍然维持多头趋势，7月经济基本面继续维持弱修复状态，内需表现疲弱★★★，投资增速偏低，价格数据偏弱运行，央行下调OMO利率10BP并下调LPR利率★，国有大行启动新一轮存款降息潮★，推动了国债期货的多头行情★★★，7月25日★，央行在当月已经进行过一次MLF的基础上★★★，第二次开展MLF操作2000亿元★★★，并下调MLF利率20BP,这导致市场情绪极度亢奋★。8月后★★，监管层面对于债市的指引有所加大★，8月初交易商协会对江苏四家农商行启动自律调查，这引起了市场的恐慌情绪并导致8月初债市出现明显调整。8月底后，伴随着基本面的大幅走弱，市场对于央行降息★★★、降准及下调存量房贷利率的预期有所增强，导致国债期货一度强势上涨★，30年期国债上涨尤为凌厉★。但伴随着国新办就金融支持经济高质量发展有关情况举行新闻发布会，央行行长打出增量货币政策“组合拳”，债市呈现利多出尽走势。潘行长提出降息、降准★★、下调存量房贷利率等政策组合★★★，创设股票市场的结构性货币政策工具，加大了对地产的进一步扶持力度★，9月政治局会议对经济关注度提升，明确提出要促进房地产市场止跌回稳★★、努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市。伴随着政策的超预期出台及权益类资产的大幅上涨，债市超预期回调，重新回至7月初的位置★★★。四季度后★，国债期货再度走出多头行情，虽然部分经济数据出现回暖★★★，但在9月权益类资产快速上行后，10月后权益类资产再度陷入震荡走势，虽然市场对于财政政策有进一步积极预期，但11月8日全国人大常委会通过的《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》并未超出市场预期★，加之六大国有商业银行及招商银行下调存款利率★、政治局会议表示要加强超常规逆周期调节及实施适度宽松的货币政策，市场对于货币宽松预期达到极致，叠加配置盘的集中释放★，推动了年末多头行情的加速运行。
但这一轮周期中，虽然地产政策已经极大化，但由于居民杠杆率已经过高，加之国内居民的社会保障体系尚不够健全，居民加杠杆意愿偏弱★，2024年全年居民中长期贷款好于去年的月份仅有1月和11月，且11月仅比去年多增393亿★★★，这说明居民目前对于地产的预期并未完全好转★★。但地方政府的压力和2014年当时已经有明显区别，2014年12月底当年的地方政府收支缺口为53232亿元，但当年的地方政府的政府性基金收入为49996亿元，但截至2024年11月地方政府收支缺口为99425亿元，但政府性基金收入仅为38433亿元，财权和事权的严重分化导致地方政府在面临大量的地方隐性债务显得捉襟见肘。而地产周期未能有效见底是使得地方政府流动性陷入紧张的另一个重要原因，基于此2025年，为了使流动性能顺利流入实体部门，一方面政策面需有效帮助地产去库展开★，同时改善居民收入预期★★，另一方面要把地方隐性债务化解为显性债务★★★，降低地方政府偿债压力★★★，从而使得冻结的流动性能重新进入实体，使信用周期得以顺利开展。
财政政策更加积极，2025年预计赤字率会提高至4%★、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用★★、扩大专项债投向领域和用作项目资本金范围会是财政政策主要抓手★★。
实际上在年底的央行官员讲话、政治局会议及中央经济工作会议中均释放了偏向宽松的货币政策态度★★★。近期央行行长潘功胜表示，2025年将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向，综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调控力度★★。发挥好结构性货币政策工具作用，重点加强对科技创新★★、绿色金融★★、消费金融等领域的支持力度★★，促进房地产市场和资本市场平稳发展。积极推动货币政策框架改革，强化利率政策执行和传导★★，丰富货币政策工具箱★★。今年12月的政治局会议对于2025年的政策基调是宏观政策积极有为，逆周期调节超常规★★。会议表示要采取更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，由于时隔14年再提适度宽松★，被市场解读为2025年的支持性货币政策会强度增加，预计2025年逆回购利率降幅为40-50bps，LPR和贷款利率降幅可能更大。同时“超常规★”一词或意味着2025年会加大结构性货币政策工具应用，有望推出新型政策工具充实货币政策工具箱★★。在12月的中央经济工作会议中，提及要发挥货币政策工具总量和结构双重任务，适时降准降息★★★，保持流动性合理充裕，说明政策方向仍然指向宽松趋向。但央行同时指出，探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能★★，这个属于新增提法，或暗示2025年央行在金融监管方面会加大力度★★★。整体来说★★★，宽松的货币政策基调对债市仍有支撑，但考虑年底债市已经提前定价政策性利率下行30BP★，或意味2025年债市波动会有所加大，加之经济工作会议表示探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能★★，或意味着央行对利率市场指导会有所增加★★★，同时利率的波动范围会有所加大★★。
仔细分析我国的金融信贷数据不难发现，本轮经济下行周期中，M2虽然也在下行★★，但整体增速并不弱，截至2024年11月M2仍然能维持7★.1%，但M1已经连续四个月负增长。本轮经济的症结在于虽然2024年以来对于地产的政策不断加码，但从地产的销售情况来看，截至2024年11月，商品房销售面积和销售额累计同比为-14.3%和-19.2%★，这说明房价下行预期并未改善★★。这和2014年下半年有明显区别，当时商品房销售虽然是负增长但在2014年11月，销售额累计同比好于销售量累计同比且两者同步上行，说明政策对于地产预期产生变化，此后开发商拿地需求重新恢复，政府性基金收入累计同比自2015年的-35.7%恢复至2017年底的37★★★.8%，地产上行周期的开始推动了地方收入的改善★，这也导致了2019年-2020年城投平台扩表速度的再度提升★，这说明地产销售的改善是推动地方政府加杠杆的主要动能。
另一方面★★★，居民端短期贷款表现也明显不足，整个2024年仅1月和10月居民短期贷款较去年改善，其余时间均表现为不及去年同期的情况，间接说明居民消费意愿不足。居民消费明显不足，消费降级表现突出★★。从11月的社会消费品零售数据来看★，仅为3%，在10月短暂改善后大幅下滑，远远低于历史同期水平。从消费类型来看，11月商品消费也只有2★.8%的增速★，较上月回落2★★★.2个百分点，且低于消费的平均降幅，反映了居民购物倾向走弱。值得一提的是11月以北京★★★、上海为核心的特大城市社会消费品零售总额同比均出现了超过10个百分点的降幅★，说明和贸易关联度较大的特大城市消费水平急剧下滑。由于截至2024年三季度，居民可支配收入同比仅为4.5%，居民收入预期改善不足或限制消费的中长期增长★★。预计后期会加大政策提振消费，通过提高青年人口就业情况改善预期，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力，从而达到疏通消费的作用★★★。从年底经济工作会议的基调来看，2025年会大力提振消费专项行动★★★，推动中低收入群体增收减负★，提高消费能力★★★、意愿和层级★。
仔细分析本轮库存周期，不难发现虽然在2024年工业企业进入短暂补库周期★★，但工业企业利润预期并未有效改善★★，2023年11月后工业企业利润当月同比就持续走弱，直到2024年10月才略有缓解★，同时本轮补库周期体现弱补库周期特点★★，这表现在库存修复斜率偏低，价格数据持续处于低位★★★，导致补库偏弱的主要原因在于供需难以实现平衡及行业的产能过剩情况较为普遍。2024年工业企业产能利用率持续在75%附近★★，说明工业企业产能过剩情况仍然较为显著，分行业看，工业企业产能利用率高于80%的企业不足2成，说明产能过剩在各行业较为普遍★★★。在此基础上★★★，本轮补库周期下★，价格数据修复较为缓慢★★★，通缩特点明显★★，截至2024年三季度GDP平减指数仅为-0★★★.53，连续6个季度位于水下，创下历史为负时间最长时期★★。价格的数据修复缓慢也体现在PPI和CPI的变化上★，2024年CPI同比呈现低位运行特征，截至11月CPI同比仅为0★★★.2，核心CPI始终处于低位，11月仅0.3%★★★。实际上11月CPI同比上涨的主要贡献因素在于食品价格★，尤其是鲜菜和畜肉价格，其中猪肉价格上涨13.7%，影响CPI上涨约0★.17个百分点★★，由于猪肉价格目前仍是供大于求的状况★，这意味着后期猪肉价格下行仍会拖累CPI运行★★★，预计2025年全年CPI大概率年内在1%以内★★★。PPI方面，2024年PPI同比持续为负，截至11月PPI同比也仅为-2.5%，环比也始终处于低位★★★，11月PPI环比0.1%★★★，考虑到目前工业品库存压力的增加★★★，未来几个月大概率会面临再度去库，在工业品产需达到新一轮平衡前，工业品价格仍有进一步下行可能，这意味着2025年PPI的修复会慢于CPI，PPI仍有进一步走弱可能，同时在价格数据明显改善前★，也意味着利率的下行周期并未结束。
从2024年国债收益率曲线来看★，各期限国债收益率曲线均明显下行★★，其中短端下行更为明显。截止12月20日，1年期国债收益率下行110BP至0.9807%★★★，3年期国债收益率下行117BP至1★★.1149%，10年期国债收益率下行92BP至1★★★.7613%，30年期国债收益率下行87BP至1.9526%。从收益率形态变化特点来看★★，从平坦化下行逐步走向陡峭化下行，10-1年期利差自年初的60BP一度跌至53BP，但年底以来开始快速上行，说明在基本面和资金面推动的双重驱动下，债市由前期的基本面助推逐步进入资金面推动阶段，截至12月20日10-1年期利差走阔至78BP★★★，30-1年期国债收益率形态也有类似表现，目前长短债收益率利差处于历史偏低为主，或意味着后期伴随经济基本面修复★★★，短端或表现更好，两者价差会再度走扩，债券收益率形态面临再平衡过程。
国有企业和私营企业表现分化，从国有企业和私营企业固定资产完成情况来看★，疫情前私营企业表现活力较强★★，其固定资产累计同比长期好于国有企业，但2022年以后，私营企业明显表现偏弱，2023年后其增速长期处于负值区间，间接说明国内经济动力不足，截至2023年底私营企业累计同比仅为-5%★★。
今年以来中国人民银行坚持支持性的货币政策，有力有效支持经济回升向好。人民银行综合运用降准★、公开市场操作、中期借贷便利（MLF）和再贷款再贴现等多种方式投放流动性★★。2月、9 月各降准0.5 个百分点★，累计释放中长期流动性约2万亿元★★。7月、9月分别下调了公开市场7 天期逆回购操作利率10个和20个基点★★★，引导中期借贷便利（MLF）利率、贷款市场报价利率（LPR）等下行★★。2024年央行MLF利率在7月和9月分别下调20BP和30BP，5年期LPR利率从年初的4.2%下调至3.6%。银行间市场流动性维持充裕，截至12月18日，DR001下行至1.4391%，较去年年底下行23BP，DR007下行至1.8057%★★,较去年年底下行10BP。商业银行同业存单利率大幅下行，较去年年底下行76BP至1★★★.6425%。贷款加权平均利率持续处于历史低位★。人民银行不断深化利率市场化改革，发挥贷款市场报价利率（LPR）改革和存款利率市场化调整机制效能，推动贷款利率稳中有降，9月★★★，新发放贷款加权平均利率为3.67%，同比下降0.47个百分点。值得一提的是，虽然名义利率今年以来降低较为明显，但考虑通胀因素后的实际利率仍然偏高（金融机构人民币贷款加权平均利率-CPI）★★，截至2024年3季度，实际利率降低为3.27%★★，为近五年分位数的42.1位置处★★，这意味着在经济和通胀预期改善前，政策性利率仍有进一步下行必要。
从2024年经济数据特点来看，伴随着中国人口出生率和青壮年人口的回落，虽然2024年国家对于地产政策不断加码★，但房地产投资对于经济的拉动作用进一步减弱。经济总量呈现趋势性回落特点，经济结构表现分化，出口对于经济增长超预期回升，但消费对经济的拉动作用明显减弱★，两者在2024年形成了剪刀差走势。截至2024年9月，GDP当季同比4★★.6%★，较二季度回落0★★★.1个百分点★★★。国内经济正从前期的高速增长期迈入高质量增长期★，伴随着地产、基建等主要经济动能的减缓，国内经济增速换挡，当前经济的主要关注点在于经济质量的提升。从2024年前三季度的GDP贡献情况来看，消费对于经济的拉动作用减弱★★★，内需不足较为显著，三季度消费对GDP的贡献率从去年年底的80%直接下滑至29.3%，而出口对于GDP的贡献则明显上行，至三季度已经回升至42★★.9%，消费和出口对于经济的贡献在2024年形成了一个反向的剪刀差，说明内外需表现较为分化，往前看，由于特朗普上台后表示要对中国加征关税★★，中美贸易摩擦的加大或意味着当前高出口支撑经济的格局难以延续，后期仍需政策支持内需维持相应经济增速。
从当前经济的构成特点来看，世界经济增长动能总体放缓，外部环境面临的不确定性加大，国内经济仍然面临有效需求不足，社会预期偏弱的挑战。在国内化债背景下★★，城投融资收缩，抑制基建投资，由于居民部门对未来预期偏弱★★★，加之居民部门杠杆率已经较大★，居民主动加杠杆意愿不足，地产政策效果偏弱★★★。
2024年国债期货趋势性走高，驱动因素在于新旧经济增长模式转换过程中★★★，经济总量增速下滑，为了对冲经济增速下滑所带来的系统性风险★★，2024年央行实施支撑性的货币政策，在基本面和政策面共振下，债市超预期走牛。
实际上随着中国劳动人口在2013年达峰及城镇化速度在2015年达峰后，中国进入城镇化进程的后半场★★★，之前的以土地财政和基建投资为核心驱动的中国经济面临增速回落压力，伴随着地产进入下行周期，国内各大行业普遍面临产能过剩、供大于求的局面。2018年以来，特朗普开始对中国进行贸易战★★★，在其任期的第一届就已开始对我国实行贸易战★★★，关税、反补贴调查、制裁接踵而来，这也意味着过去的全球化合作共赢的格局已经发生转变，全球正进入一个逆全球化的时代。
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2024年国内经济升级换挡★，出口反超消费成为国内经济的主要驱动力，伴随着中国劳动人口在2013年达峰★★、城镇化速度在2015年达峰以及逆全球化的国际环境形成，国内经济增速面临回落压力，当前政府层面更注重实现质的有效提升和量的合理增长，2025年GDP增速或在4.5%附近。
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12月政治局会议提及实施更加积极有为的财政政策，这意味着财政赤字率或打破3%的限制。通过加强财政和货币政策的联动来推动资金流入实体，完成经济顺利修复。考虑到目前有效需求不足、财政收支压力、外部循环不确定性等因素影响，2025年逆周期调节预计会有所增强，赤字率来看，2025年赤字率预计会上升至4%以上。中央经济工作会议中提及提高财政赤字率，确保财政政策持续用力★、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障★★★。增加发行超长期特别国债★，持续支持“两重★★”项目和“两新★★”政策实施★★。增加地方政府专项债券发行使用★，扩大投向领域和用作项目资本金范围。我们认为2025年政府债务会加大发行★★★，政府债发行规模可能到25★★.7-26万亿★，较2024年增加3-3.3万亿。政府债净融资规模可能到14★★★.2-14.5万亿★，较2024年增加约2.5-2.8万亿。预计新增一般国债4.7-5万亿万亿★、特别国债2万亿，新增一般债★★★、新增专项债★★、新增特别再融资专项债规模分别为0★★.8万亿★、4★★★.4万亿、2万亿。
从近期的国内的制造业和非制造业PMI数据来看★★★，两者表现分化。11月的制造业PMI延续了前期的反弹势头，连续三个月回升，且高于荣枯分水岭，说明制造业扩张步伐有所加快。但相比之下★★，非制造业PMI再度回落至50附近，其分量数据建筑业商务活动指数再度回落至荣枯分水岭下方，11月仅有49.7★★，说明经济修复弹性并不一致。就制造业PMI数据来看★★，11月的上涨更多来源于生产分量★★，PMI生产和PMI新订单之间的差距仍然较大，或意味着供大于需的情况会继续制约后期经济修复。
综合考核经济基本面、政策面和国债收益率形态★★，本轮债牛未尽，但考虑到2024年年末国债抢跑行情严重，2025年或波动加大，国债收益率形态再平衡或是大概率事件。
地方债方面，截至2024年12月20日★★★，发行量97360亿，净融资量67612亿元，其中一般债净融资量0.8万亿，专项债5.9万亿（含2万亿专项债化债），其净融资量主要集中在3-4季度★★★，化债额度主要在四季度，预计2025年地方债净融资量7★★.2万亿。考虑到11月8日新闻发布会中提及国务院一次性向全国人大常委会提请审议批准增加6万亿元地方政府债务限额，分三年安排实施，6万亿元全部安排为专项债务限额★★，允许地方用于置换纳入监测范围的各类隐性债务★，预计2025年的2万亿新增特别再融资专项债（化债），会相对提前，主要集中在前三季度，用于置换地方政府隐性债务★。新增一般债预计会发行相对平稳★★，且发行节奏较为平缓，预计每个季度2000亿附近。新增专项债方面★★，大概率发行节奏会较2024年提前，二★★★、三季度可能是发行高峰。
总体来说，我们认为从供需节奏来看★，二、三季度会是政府债发行高峰期，政府债的净融资量会较今年增加，这意味着二、三季度债市或面临供给压力★★★。但考虑到年底债市有提前交易2025年降息行情的倾向★★，故我们认为上半年基本面对债市仍有支撑，预计上半年债市仍有进一步上涨空间★★，但下半年伴随着基本面的修复和供给压力或以震荡行情为主。
总体来说，随着中国劳动人口在2013年达峰及城镇化速度在2015年达峰后，中国进入城镇化进程的后半场，之前的以土地财政和基建投资为核心驱动的中国经济面临增速回落压力。2025年国内经济面临外需减弱、内需不足的隐忧，在化债背景下★★★，投资表现乏力★，为了顺利打通经济增长的引擎★，政策层面大概率会在促进消费、化债及出海等层面进行政策性引导，从而使得价格数据走向正反馈，但由于我国目前产能过剩情况仍然较为严峻★★，在价格数据未能有效改善前★★★，预计利率会延续下行趋势★★★。
进口方面的大幅回落间接说明内需疲弱的格局延续。2024年11月我国进口总额同比-3.9%★★,增速较上月回落1.6个百分点，延续了下行趋势。实际上2024年以来，我国进口逐步回落，从年初的15★★★.5%持续回落，也说明当前国内需求疲弱导致进口表现疲弱。
2024年国债期货趋势性走高★★★，驱动因素在于新旧经济增长模式转换过程中，经济总量增速下滑★★★，为了对冲经济增速下滑所带来的系统性风险★★★，2024年央行实施支撑性的货币政策，加大逆周期调节力度★，促使市场流动性维持平稳★★，在基本面和货币政策的双重支撑下，债市2024年走出了超预期的牛市行情。展望2025年，国内经济面临外需减弱★、内需不足的隐忧★★，在化债背景下，投资表现乏力，为了顺利打通经济增长的引擎★★，政策层面大概率会在促进消费★★、化债及出海等层面进行政策性引导，从而使得价格数据走向正反馈，但由于我国目前产能过剩情况仍然较为严峻★★★，在价格数据未能有效改善前★，预计利率会延续下行趋势★。考虑到虽然经济工作会议和政策局会议表态适度宽松的货币政策★★，这是14年以来首次提到，货币政策对于债市的支撑仍然存在★，但考虑年末行情已经消化了降息30BP的预期★★★，在抢跑行情下，2025年利率下行空间或相对有限，在更加积极的财政政策下，二三季度利率债发行预计会迎来高峰★★★，届时会从供给层面压制债市，预计2025年的国债期货多头行情会空间收窄且波动加大，10年国债收益率大概率会下破1.4%，收益率曲线年国债期货大概率上半年以上涨行情为主，下半年在经济基本面和供给压力下大概率以震荡为主。
2024年出口整体表现亮眼★，截至11月，以美元计价，我国出口总额同比6★.7%，虽然较上月降低了6个百分点，但整体仍然高于疫情前5年均值，反映我国当前出口偏强的特点★★，出口表现强劲与我国重点贸易对象景气修复有关★，同时对美出口仍然贡献了出口总量的15%左右，伴随着特朗普2.0时代的到来，出口仍然面临较大压力。历史上看★★★，2018年特朗普执政期间★，美国加关税政策开始实施，当时美国对我国出口贡献快速从21%附近回落至2020年的13%附近，反映关税政策对我国对美出口冲击较为明显。与2018年当时的经济环境有所不同★，当前我国房地产和制造业需求不足情况较为严峻，这使得国内经济对于外需的依赖度极高，从2024年GDP占比中可以看出出口已经反超消费成为经济的主要贡献动力。考虑到特朗普再度当选美国总统，宣称要对从中国进口的产品进一步加征关税，这会从对我国外需构成进一步扰动★★。参考上一轮贸易摩擦中出口的表现来看，我们认为2025年上半年或存在阶段性抢出口现象，但伴随着特朗普上台后关税政策的实际落地，会对国内出口乃至GDP形成较大压力★★，届时不排除政策面采取增加赤字率和默认人民币汇率贬值来达到对冲出口压力。
